08年家电行业研究报告:美的电器收购小天鹅凸显品牌难题
1、本报告是继《美的电器深度研究报告--白色家电行业领跑者，未来高增长预期明确》之后的跟踪研究报告，力图从估值和战略角度去追寻美的电器收购小天鹅背后的战略定位，希望问题越辩越明，起到抛砖引玉的作用。
2、从财务角度对小天鹅进行估值，考虑管理运营改善以及协同效应，我们认为小天鹅价值区间在16.41～19.78元。我们认为看待小天鹅收购价格的高低，不能以静态的眼光看待，应当考虑到小天鹅被收购后带来的整合效应和管理绩效提高的影响。
3、从战略层面来看小天鹅的价值，我们认为通过收购小天鹅，美的电器一方面获得洗衣机的品牌和核心技术，能够迅速做大做强洗衣机业务，未来发展空间巨大；另一方面美的电器消除了一个竞争对手，为进入行业前两强打下坚实的基础。我们认为从战略层面看，美的电器以16.8亿元收购24.01%小天鹅股权是不贵的。
4、我们认为市场更应该关注的是美的电器面临的多品牌整合的难题，美的、荣事达、华凌、小天鹅多品牌如何运作将在未来考验管理层智慧。美的电器形成今天的多品牌局面，主要是因为自身业务发展良好，企业累计了大量的原始资本所致，进入冰洗业务打造大白电企业是其资本发展的必然，其白电业务多元化和品牌多样化是其实力强大和成长良好的表现。
5、多品牌是很多成熟跨国企业的外在表现之一，多品牌的形成符合产业发展的规律，也是企业攻守兼备的战略手段之一。但是多品牌同样也是企业最需要小心谨慎的地方之一，科龙的多品牌运作成效不显著值得美的电器的借鉴。
6、我们针对美的电器旗下各个品牌的市场形象提出自己的看法，我们认为空调业务上应当另立品牌做高端市场以应对国外大品牌的竞争，同时继续以"美的"品牌做大做强中低端市场；冰箱业务上可以考虑以"美的"品牌做高端，同时保留荣事达、华凌的中低端品牌，市场条件成熟时可以抛弃某一品牌；洗衣机业务上以小天鹅主攻高端市场，荣事达主攻中低端，"美的"本身品牌暂缓发展。
一、前言
2008年2月28日，小天鹅A（000418）和美的电器（000527）公布股权转让协议：美的电器拟以16.8亿元受让无锡国联集团持有的小天鹅A股87,673,341股，占总股本24.01%。
此前，美的电器与2007年3-5月通过境外全资子公司Titoni Investments Development Ltd在二级市场购入小天鹅B股18,000,006股，占总股本4.93%。此次收购完成后，公司将合计持有小天鹅28.94%股权，成为小天鹅实际控制人。上述股权转让协议尚需国资委批准。
当时美的电器和小天鹅复牌，股价一度跌停，中间有大单买入，小天鹅股价甚至一度翻红，但最终仍以5.94%的跌幅收盘，而美的电器则以7.26%的跌幅收盘。机构对该项收购事件以及美的最近的募集资金进行的十大项目投资存在分歧，我们平安证券在前一天即2月27日发表了深度报告《美的电器-白色家电行业领跑者，未来高增长预期明确》，对此情形已经有所预料，我们当时认为美的电器的股价将出现短期波动，其中的逻辑如下：
1、大盘在美的电器上涨和停牌的过程中进行了深度调整，特别是停牌前几天格力电器的大幅下跌，造成了恐慌心理。
2、美的电器3月22日将有1.27亿限售股进入流通，如果按照停牌前46.69元计算，可以套现59.30亿元，市场对此有所担忧。
3、美的电器以16.8亿元现金收购小天鹅A股24.01%股权，形成资金压力，2007年美的电器年报上货币资金为18.47亿元，短期借款8.02亿元，尽管支付股权转让现金是分批支付，但是对于将要公开增发募资35.56亿元的美的电器来说，无疑凸显了资金的压力。4、美的集团公司已经以美的电器2.7亿股质押给银行进行抵押贷款，并于22日发行了一年期的短期融资债券18亿元，我们认为集团公司需求的资金量很大，因此对美的电器可提供帮助不大。
我们在深度报告已经表明观点：从行业和公司基本面判断，不考虑小天鹅收购影响，美的电器的价值区间在49.57～53.00元之间，目前的价位短线可能有动荡风险，但中长线看目前股价基础扎实，当前股价有支撑作用。按照平安证券规定，预计股价未来6个月有20%以上涨幅才评级为"强烈推荐"，对于股价46.69元来说，已经没有20%以上空间，因此下调评级至"推荐"。
本报告是继《美的电器深度研究报告--白色家电行业领跑者，未来高增长预期明确》之后的跟踪研究报告，力图从估值和战略角度去追寻美的电器收购小天鹅背后的战略定位，希望问题越辩越明，起到抛砖引玉的作用。
二、小天鹅到底值多少钱？
很遗憾我们很难获得跟小天鹅公司高层进行沟通交流的机会，这里凭借我们对行业的判断和小天鹅公司的公告，我们力求按照客观公正公平的原则进行估值。
1、经营业绩将随着白电景气度上升进入佳境，未来增长看好我们从中华商务网统计数据获知，小天鹅销售量相比去年增长44.1%，远远高于行业平均水平19.5%的增长率。我们保守估计相对2006年，2007年洗衣机均价上升5%，因此估计小天鹅洗衣机销售收入上升52.35%。根据我们对行业的判断，该项业务仍将保持快速上升势头，预计未来两三年保持30%以上增长。
中华商务网数据显示小天鹅冰箱2007年内销51.9万台（总销量52.4万台，极少外销），同比增长15.3%，远低于行业平均35.6%。但小天鹅中报显示其冰箱业务收入达到8.47亿元，而2006年全年只有7.41亿元，我们估计中华商务网数据可能偏低，2007年冰箱销售火爆、提价明显，我们保守估计2007年同比增长80%。
其他业务如电机和铸件，我们考虑各年报告分别进行估计，综合考虑小天鹅的各项业务，我们认为公司的营业收入将增长62.08%。当然，我们认为未来随着美的电器的整合，可能出现业务转变，但是这里仅仅为了估值而进行相应假设。
2、美的电器整合小天鹅，不良指标将获得改善
我们认为，美的电器成为小天鹅的实际股东，将引入美的电器成功的运营管理，因此有理由认为小天鹅的相关指标同美的电器趋同，我们这里保守一点，相关比率较为折中。这里着重指出的是小天鹅坏账准备率非常高，估计是没有严格筛选客户和管理不善造成，我们认为随着美的电器的入主，将会将强管理，2007年有望达到15%，后期逐步降低。
3、从财务上看小天鹅的估值水平
绝对估值：
我们采用DCF进行估值，按照前面的假设，DCF估值区间大概在13.47～20.51元，中枢在16.41元。暂不论是否乐观和悲观，我们认为如果美的电器整合的效果良好，出现预期之外的效果，相信19.16元/股的成本从财务角度看还是值得的。
相对估值：
根据Bloomberg对全球各地相对估值水平的预测值以及我们对小天鹅的指标预测，我们认为在中国经济运行快速的宏观环境下基于小天鹅2009年20倍PE是合理的，对应股价为25.40元；按照09年3倍PB估值，则对应股价为14.16元；按09年0.60倍的PS值估价，则对应价值为18.56元。综合考虑我们认为相对估值的价值为14.16～25.40元，中枢在19.78元。
综合估值：
综合以上估值，我们认为，小天鹅引入战略投资者美的电器后，其价值将获得极大提升。
美的电器的管理和渠道等成功输出后，从财务角度考虑我们预计小天鹅价值区间在16.41～19.78元。
当然，如果我们以静态的眼光看小天鹅被收购的事情，19.16元的收购价可以说是过高，如果对应2007年预测数据，扣除非经常性损益，则对应每股收益0.40元，相当于47.9倍PE、5.90倍PB、1.05倍PS进行收购，相对而言这个价格是偏高的，这也是很多券商的研究报告认为收购价过高的原因。
但我们认为，应当以发展的眼光看估值，我们看好白色家电的未来发展，看好美的电器对小天鹅的整合，因此收购价19.16元属于可以接受的范围。
5、从战略层面看美的电器收购小天鹅的出价高低问题小天鹅是世界上极少数能同时制造全自动波轮、滚筒、搅拌式全种类洗衣机的全球第三大洗衣机制造商，2006年小天鹅荣获美国《读者文摘》信誉品牌金奖；2007年被商务部认定为最具有市场竞争力品牌。公司拥有国家级企业技术中心和国家认定实验室，拥有国际领先的变频技术，智能驱动控制，结构设计及工业设计等洗涤核心技术。
小天鹅2007年品牌价值为122.89亿元，对应24.01%股权，则对应价值为29.51亿元，如果考虑到美的电器的实际控制地位，则16.8亿元相对较低。
美的电器的352计划就是用3到5年时间将冰洗业务做到业内前两强，目前来看，经过整合小天鹅，其美的荣事达&小天鹅2007年市场占有量达到13.2%，仅次于海尔24%，位居第二，目标已经提前实现。而冰箱业务，美的荣事达&华凌2007年市场占有量达到8.1%，位居第三。我们认为未来美的电器将一方面扩充产能加大渠道建设，另一方面一旦有好的并购对象将再次出手。
我们认为培育一个像小天鹅这样品牌的生产商，需要花费巨额的资金成本和机会成本，特别在目前国内白色家电进入景气度高涨的时候，错失机会就可能意味着失败。美的电器成功并购小天鹅，一方面能迅速做大做强洗衣机业务，学习洗衣机生产的核心技术，输入成熟的管理体制，未来将有很大的发展空间；另一方面也是消除了一个竞争对手，为自己成功进入洗衣机市场前两强打下了坚实的基础。
我们认为，从战略层面看，美的电器收购小天鹅的出价一点不贵，市场的关注点应当不是收购的价格高低问题，而是美的电器后期如何整合美的、华凌、荣事达、小天鹅多品牌的问题，对此，我们目前是持谨慎乐观态度。
三、美的电器面临如何整合多品牌的难题
随着我国市场经济逐渐走向成熟，品牌竞争已逐渐取代了以价格竞争为主的市场竞争的低级阶段，品牌已成为市场竞争中的一把利剑。品牌体现了企业的核心竞争力，根植于产品质量、企业信用和特色文化。随着企业的多元化扩张和产业的整合，一个有竞争力的企业会不断出现多个品牌。
近年来，国内家电企业的多品牌运作出现了一个小高潮，原因一是资本收购后，造成了一个控股主体，旗下拥有多个知名品牌；二是企业发展壮大后也在寻找多品牌运作的试验，借机来实现对市场各个层次的通吃。
美的电器经过了家电业严酷的价格战时期，是经过市场洗礼的中国家电代表性企业之一，在白色家电景气度大幅上升的背景下，积累了大量的原始资本，进行相关多元化和资本并购本身是企业发展的必然趋势。美的电器收购华菱、荣事达、重庆美通、小天鹅，将自身的业务拓展到冰箱、大型中央空调、洗衣机领域，在资本运作的过程中不可避免的形成了旗下拥有多个知名品牌。
1、多品牌模式的存在的必要性欧莱雅拥有近500个品牌，宝洁拥有300个品牌，通用汽车拥有12个汽车品牌，伊莱克斯拥有50多个品牌，可口可乐在全球近200个国家拥有近400个非酒精饮料品牌。他们专注于特定产业，采用多品牌做大生意，让竞争对手无缝可钻。
为不同品牌制定不同价格，从而在消费者的心目中建立"档次"的认知，从而满足消费者的对于不同"档次"品牌的需求，这是多品牌战略的核心手段之一。多品牌存在的意义主要有两点：
1）多品牌符合产业发展的规律--产业发展的过程就是市场不断扩大并且不断被细分的过程。不同的产品针对不同消费者的不同需求被发展出来然后推向市场，他们需要与原品牌形成区分，强化定位。产业存在不同细分市场的事实为多品牌战略奠定了基础。
2）多品牌战略是攻守兼备的战略手段--专注于了解的产业，正确地实施多品牌战略。
我们可以寻找、引导、激发、创造不同人群的需求，针对不同人群的不同需求提供特定的产品和服务，并打造强而有力的品牌，在消费者心中建立清晰的定位，企业将会获得极大的规模效应。在供应链管理、生产管理、渠道控制、市场占有率、品牌拉力方面将会得到很好的回报，当企业的各个品牌在市场上获得良好的表现时，企业将获得更高的股票市值。
2、多品牌模式需要注意的问题
任何从事多品牌战略的企业，都应该从宏观上对目前拥有的品牌进行管理。而不是任由单一品牌自行发展。从战略和组织上，从生产到营销，不断地优化各种品牌组合。
在充分了解消费者的情况下，企业的最高领导者需要根据品牌的认知价值，增长潜力和营业贡献对现有品牌组合的表现进行评估。通过对品牌的创建，重新定位，收购，售出，合并，撤销，延伸，引入不同区域等战略手段对品牌进行战略性管理与经营。
多品牌战略不是为了"多品牌"而"多品牌"。品牌存在的意义在于"精"而不在于"多"，企业必须实事求是，针对真实需求、细分市场、企业实力决定提供什么品牌和推出多少品牌。
多品牌管理的重点在于对品牌的边界进行严格管理。在生产、后勤、采购、渠道谈判、研发、财务、人才等消费者无法感知的方面，品牌之间可以形成共享，从而充分利用规模效应带来的竞争优势。但是，在消费者可以触及了解的任何领域，必须通过一切手段强化品牌之间的区分。
区分主要体现在这几个方面：价格区间，目标人群、品牌定位、产品设计、产品品质、风格特色、销售渠道、服务体验等等。
3、科龙的前车之鉴--美的电器面临品牌如何整合的难题
目前科龙系的科龙、华宝、容声三个品牌没有个性差异，也没有高端与低端的区分，如果说非要有的话，也是企业自己对自己品牌的区分，完全不是市场对品牌的区分，虽然科龙系品牌经过多轮专家的拿捏，总未见这些品牌的核心战略有什么根本的变化，在市场上也没留下多少差异化的印记。2005年8月，科龙资金链断裂，惨淡被海信收购，而海信接手后，又加上了"海信"品牌，同样面临着多品牌如何运作的难题。
美的电器面临同样的多品牌的问题，所不同的是美的电器目前经营状况处于空前高涨的景气中，而行业格局也十分配合。美的集团在电风扇、磁控管、电饭煲等均是业内数一数二，随着价格战时代的终结，公司凭借其良好的品牌和渠道，盈利能力大幅上升。而美的电器是美的集团整合白色大家电的平台，其空调产品和格力电器并居于行业寡头，而冰洗业务通过并购荣事达、华凌、小天鹅，迅速在行业内成为巨头，目前来看其规模在2010年达到行业前两强是可行的，但面临的主要是多品牌整合的问题。
我们限于所学，在本报告中只是提出一些自己的认识和看法，以期引起管理层注意。
相对于国外三菱、东芝、LG、惠而浦等品牌，"美的"空调长期以来在消费者心中形成了中低档品牌的形象。如果要做高端，未来投入将是巨大的，而且很容易造成高中低档混乱的现象，没有很明确清晰的区分。我们认为可以另外树立一个专门用于高端空调的品牌，美的品牌主要应用于中低端，而华凌继续作为区域性的品牌，甚至在条件成熟时以美的品牌取而代之。
在冰箱业务上，美的电器是后来进入者，我们认为荣事达、华凌属于冰箱中的中低端品牌，公司以"美的"品牌定位高端是可取的，但是同样面临着"美的"空调中低端形象的困扰。
在洗衣机业务上，小天鹅、荣事达都是业内名牌，相互之间本身就存在竞争关系，如果加上美的发展"美的"品牌的洗衣机，那么公司将没有太多的资源投入，有限的资源必须有所集中，最终将导致某个品牌的消失，对企业来将造成浪费。我们建议以"小天鹅"品牌主攻高端，以荣事达品牌主攻中低端，美的本身品牌的洗衣机则缓步进行。